linkedin
26 marca 2013

Czy zmiany regulaminu Alternatywnego Systemu Obrotu uzdrowią rynek NewConnect?

CMT Advisory prezentuje publikację poruszającą temat wpływu wprowadzonych z dniem 1.03.2013 r. zmian w regulaminie Alternatywnego Systemu Obrotu na kierunek, w którym podążać będzie NewConnect oraz wynikającej z nich roli niezależnych doradców w procesie uporządkowywania rynku.

Gdy sytuacja na rynku NewConnect po optymistycznym początku roku ponownie uległa pogorszeniu, a indeks cen akcji notowanych w alternatywnym systemie obrotu (ASO) ustanowił po raz kolejny najniższy wynik w historii, powraca debata na temat jakości funkcjonowania małego parkietu GPW. O stanie rynku może świadczyć również fakt, iż w 2012 roku odnotowano największą liczbę wycofań spółek z obrotu od czasu powstania małego parkietu. W tej sytuacji nie dziwi inicjatywa zarządu GPW w zakresie zmian w Regulaminie ASO, które zgodnie z intencją nowych władz mają zwiększyć transparentność i bezpieczeństwo obrotu. Jakkolwiek pozytywnie należy ocenić zamiar uporządkowania sytuacji w alternatywnym systemie obrotu, skuteczność sposobu, w jaki zamierza się ten cel osiągnąć, budzi wątpliwości.

Zmiany w Regulaminie ASO przyjęte w uchwale nr 175/2013 z dnia 13 lutego 2013 roku, obejmują przede wszystkim ustanowienie kryterium minimalnego rozproszenia akcji wprowadzanych do obrotu w ramach ASO po raz pierwszy, nałożenie na emitenta obowiązku zawarcia umowy z Autoryzowanym Doradcą na 3 lata, czy podwyższenie maksymalnej wysokości kary pieniężnej nakładanej na Autoryzowanych Doradców lub emitentów. Zarząd giełdy odnosi nowe regulacje do zmian w Regulaminie ASO poczynionych w pierwszej połowie 2012 roku. Na podstawie uchwały nr 497/2012 z dnia 28 maja 2012 roku zarząd GPW między innymi nałożył dodatkowe obowiązki na emitentów instrumentów finansowych.

Zgodnie z dodanym w ubiegłym roku do Regulaminu ASO paragrafem §15b, w sytuacji, gdy zachodzą uzasadnione wątpliwości, że zakres, sposób lub okoliczności prowadzenia przez emitenta działalności mogą mieć negatywny wpływ na bezpieczeństwo lub interes uczestników obrotu, emitent może zostać zobowiązany do zlecenia sporządzenia analizy sytuacji finansowej i gospodarczej uwzględniającej ocenę perspektyw kontynuacji prowadzenia działalności operacyjnej w przyszłości. Zgodnie z zapisem w Regulaminie ASO do nałożenia takiego obowiązku na emitenta może dojść zwłaszcza w sytuacji, gdy nie została podjęta przez niego działalność operacyjna deklarowana w przekazanych do publicznej wiadomości dokumentach, została zaniechana podstawowa działalność, nastąpiła zmiana przedmiotu lub zakresu aktywności, jak również w przypadku istotnego pogorszenia sytuacji finansowej lub gospodarczej spółki.

Regulamin ASO określa, że analiza powinna zostać sporządzona przez firmę inwestycyjną lub inny podmiot będący spółką prawa handlowego świadczący usługi związane z obrotem gospodarczym, w tym usługi doradztwa finansowego, doradztwa prawnego lub audytu finansowego. Wydanie opinii nie może zostać zlecone podmiotowi powiązanemu w sposób pośredni lub bezpośredni z danym emitentem. Regulamin wyklucza ponadto zaangażowanie podmiotów, które wykonują lub wykonywały w przeszłości obowiązki Autoryzowanego Doradcy dla instrumentów finansowych danej spółki, jak również podmiotów powiązanych z tym doradcą. Niestety, zarząd giełdy nie ustanowił wymagań dotyczących kompetencji i doświadczenia podmiotu sporządzającego analizę. W związku z tym możliwe jest zlecenie czynności firmie, której podstawowy obszar działalności daleki jest od doradztwa gospodarczego, co w istocie miało już miejsce.

Konkluzje płynące z analiz kondycji spółek z NewConnect, na które obowiązek wynikający z paragrafu §15b został nałożony i które zostały już przeprowadzone oraz opublikowane są zasadniczo podobne. Nacisk jest w nich położony na charakterystykę zakładanych przez spółkę działań restrukturyzacyjnych oraz opis planowanych aktywności na nowych rynkach. Pytanie, na ile możliwe jest wdrożenie tych rozwiązań biorąc pod uwagę obecny stan spółki i otoczenia rynkowego, pozostaje najczęściej bez odpowiedzi. Należy przy tym zaznaczyć, że plany, od których bezpośrednio uzależnione są perspektywy dalszego funkcjonowania emitenta, w wielu przypadkach sprawiają wrażenie mało prawdopodobnych i nierzetelnie przygotowanych. Zdarzało się, że przedstawione przez zarząd emitenta prognozy zakładające ponad 10-krotną poprawę wyników w horyzoncie 2 lat nie były poddawane jakiejkolwiek krytycznej ocenie ze strony sporządzającego analizę. Prezentacja podstawowych kalkulacji mających na celu określenie prawdopodobieństwa utraty płynności przez spółkę i ewentualnej wartości likwidacyjnej w razie realizacji takiego scenariusza, w sporządzonych opiniach była raczej wyjątkiem, niż regułą. Miarodajna ocena faktycznego stanu spółki przez inwestorów na podstawie tak przedstawionego materiału nie jest możliwa. Przyczyny niezadowalających form sporządzanych opinii dotyczących spółek z NewConnect można doszukiwać się nie tylko po stronie firm, które sporządzały te analizy, lecz również po stronie organizatora alternatywnego systemu obrotu, gdyż we wprowadzanych przepisach nie uszczegółowił on zakresu prac, które powinno obejmować zlecone opracowanie.

W wątpliwość należy podać również sposób, w jaki informacja o kondycji emitentów jest przekazywana inwestorom. W przypadku jednej ze spółek, na którą zarząd GPW nałożył obowiązek zlecenia analizy 26. czerwca ubiegłego roku, za sprawą publikowania błędnych danych finansowych, korekt i uzupełniania analizy, proces dostarczenia informacji na temat aktualnego stanu spółki trwał ponad 4 miesiące. Biorąc pod uwagę tempo zmian, z jakim mamy do czynienia na rynku NewConnect, nie ma wątpliwości, że czas przekazywania akcjonariuszom rzetelnych wniosków na temat sytuacji emitentów powinien ulec skróceniu.

O tym, czy zmiany Regulaminu ASO dążące do unormowania sytuacji na rynku NewConnect przynoszą oczekiwane efekty, świadczyć mogą wnioski płynące z analiz sytuacji spółek, które w niedługim czasie po opublikowaniu wyników analiz zostały wycofane z obrotu giełdowego przez organizatora ASO. Spośród ośmiu spółek, na które zarząd GPW nałożył obowiązek zlecenia opinii w czerwcu 2012 roku, trzy zostały wykluczone z obrotu. W opracowaniach na ich temat akcjonariusze nie otrzymali klarownego sygnału, że perspektywy dalszego prowadzenia działalności emitentów są na tyle negatywne, że ich obecność na rynku kapitałowym jest zagrożona. Pomimo tego faktu, zarząd giełdy nie podjął kroków mających na celu zapewnienie inwestorom dostępu do opracowań o większej wartości poznawczej przed nałożeniem obowiązku zlecenia opinii na kolejne 14 spółek w drugiej połowie listopada ubiegłego roku.

Zapoczątkowanie procesu zmian na małym parkiecie GPW z pewnością stanowi pozytywny sygnał dla inwestorów, natomiast skala zmian wynikająca z uchwały zarządu z lutego bieżącego rok stanowić powinna wstęp do realizacji celu uzdrowienia NewConnect. W zakresie omówionych przepisów poprawie sytuacji w alternatywnym systemie obrotu mogłaby służyć zmiana momentu, w którym zapada decyzja o konieczności przyjrzenia się spółce przez niezależnego doradcę. W obecnie funkcjonującym systemie zewnętrzny podmiot angażowany jest na etapie, w którym w wielu przypadkach można jedynie stwierdzić, czy sygnał o konieczności wyjścia z inwestycji już nastąpił, czy stanowi wyłącznie kwestię czasu. Dla zapewnienia wzrostu ochrony interesów akcjonariuszy, rola niezależnych doradców powinna zostać przedefiniowana w kierunku tworzenia systemu wczesnego ostrzegania o potrzebie zmiany obranego przez emitenta kursu prowadzenia działalności. Przy kolejnych zmianach Regulaminu ASO zarząd GPW powinien przyjrzeć się skuteczności wcześniej wdrożonych regulacji i dokonać odpowiedniego dopasowania przepisów do realiów rynkowych.

Zdaniem autora
Sądzę, że zarząd giełdy dysponując odpowiednimi uprawnieniami, powinien w większym stopniu promować i egzekwować postawy poszanowania zasad ładu korporacyjnego wśród emitentów na rynku NewConnect. Należy mieć na względzie, że problemy, z którymi mają do czynienia inwestorzy w alternatywnym systemie obrotu dewaluują wizerunek spółki publicznej, co ma wpływ nie tylko na postrzeganie konkretnych emitentów, lecz na cały rynek. Rola organizatora ASO w zapewnieniu akcjonariuszom dostępu do pełnych i rzetelnych informacji na temat kondycji spółek jest szczególnie istotna na małym parkiecie, gdzie wyceny rynkowe ze względu na asymetrię informacyjną oraz występujące relatywnie często problemy z płynnością akcji w niewystarczającym stopniu odzwierciedlają ważne dla sytuacji finansowej emitentów czynniki. Angażowanie kompetentnych podmiotów zewnętrznych bez wątpienia leży w interesie akcjonariuszy, bowiem zapewnia im większy poziom bezpieczeństwa oraz niezbędny materiał do podejmowania trafnych decyzji inwestycyjnych.

Podmioty notowane na małym parkiecie powinny brać przykład ze spółek z głównego rynku GPW, gdzie zarządy niezależnie od wymogów prawa i regulaminu obrotu przykładają coraz większą wagę do zapewnienia akcjonariuszom rzetelnych informacji dotyczących aktualnego stanu spółki. Tendencję tę obrazuje m.in. rosnąca popularność zlecania tzw. Fairness Opinion, które stanowią oceny warunków finansowych ważnych dla sytuacji emitentów transakcji, sporządzane przez wyspecjalizowane, zewnętrzne firmy doradcze.

Należy mieć na względzie, że rozwiązania natury systemowej wprowadzane przez organizatora obrotu nie mogą stanowić remedium na wszystkie problemy emitentów. Do uzdrowienia obecnej sytuacji na rynku NewConnect niezbędna jest presja ze strony akcjonariuszy, domagających się większej transparentności decyzji podejmowanych przez zarządy i miarodajnego obrazu aktualnej sytuacji spółek, których akcje posiadają.

Przemysław Grobelny,
Młodszy Analityk CMT Advisory

Pozostałe aktualności

14 czerwca 2018

Szkolenie z profesorem Aswathem Damodaranem

Przeczytaj
7 czerwca 2018

Finalizacja połączenia Grupy Mięsnej Gzella z Grupą Mięsną Sokołów

Przeczytaj
23 maja 2018

Tomasz Grudziński uzyskał tytuł CFA

Przeczytaj
18 kwietnia 2018

CMT Advisory wiodącym doradcą Katharsis Development podczas transakcji sprzedaży portfela parków handlowych na rzecz CPI Property Group

Przeczytaj
Wróć do listy