Wycena DCF oraz wycena metodą mnożnikową w procesie sprzedaży firmy. Co wpływa na jej wartość?

Poszukiwanie wartości godziwej kapitału własnego przedsiębiorstwa, rozumianej zgodnie z Międzynarodowym Standardem Sprawozdawczości Finansowej 13, jest nieodzownym elementem procesów transakcyjnych M&A, zarówno z perspektywy sprzedającego, jak i potencjalnego inwestora. Wyceny przedsiębiorstw sporządzane przez podmioty biorące udział w transakcji obarczone są bowiem stronniczością wynikającą z różnych motywacji sprzedającego oraz kupującego, a także odmiennych poziomów potencjalnych efektów synergii wynikających z transakcji. Jeszcze przed przystąpieniem do negocjacji w procesie M&A należy zatem zobiektywizować wzajemne oczekiwania za pomocą wycen mnożnikowych oraz DCF. Warto również pamiętać, że fuzje i przejęcia to nie jedyne okoliczności w jakich zachodzi konieczność sporządzania wyceny przedsiębiorstwa. Przygotowywane są one również dla potrzeb:

• podwyższenia kapitału zakładowego,
• likwidacji firmy,
• rozwodów właścicieli,
• debiutów giełdowych bądź
• prywatyzacji.

Metody wyceny przedsiębiorstw na przestrzeni lat – nauka czy sztuka?

Podstawy obecnych metod wyceny sięgają Fishera i jego zastosowania koncepcji wartości bieżącej z 1892 roku, przekształconej następnie przez Joela Deana w wartość bieżącą netto (NPV) w roku 1951. Pierwsze obliczenia modelu zdyskontowanych dywidend były dziełem Williamsa w 1938 roku, a następnie Gordona, który uprościł wyznaczanie wartości rezydualnej w roku 1959. Współczesne pojęcie kosztu kapitału zawdzięczamy w znacznej mierze modelowi wyceny aktywów kapitałowych (CAPM) Sharpe’a z 1964 roku.

Metody wyceny firmy od ponad 100 lat stale ewoluowały wraz z postępem teorii finansów oraz rozwojem technologii. W związku z tym nie należy traktować ich jako doskonałych czy w pełni ustrukturyzowanych narzędzi, a dynamiczny rozwój teorii finansów w minionym wieku nie oznacza, że dysponujemy obecnie uniwersalnym zbiorem zasad gwarantujących precyzję oraz obiektywność przeprowadzonej wyceny. Z tego względu praktycy niejednokrotnie dyskutują czy wycenę przedsiębiorstwa uznawać się powinno za „naukę” czy „sztukę”, lecz zdaniem Profesora Damodarana proces wyceny nie jest ani nauką, ani sztuką, lecz „rzemiosłem”, które można szlifować i wciąż doskonalić.

Niemniej kierowanie się podejściem akademickim oraz powszechnie akceptowanymi praktykami rynkowymi pozwala na zminimalizowanie subiektywizmu wyceniającego, co jest kluczowe z perspektywy rzetelności przeprowadzonej wyceny.

Dlaczego akurat te metody wyceny przedsiębiorstwa stosowane są w przypadku sprzedaży firmy?

Wskazane wyżej metody są stosowane najczęściej z uwagi na ich koncentrację na wynikach finansowych przedsiębiorstwa (historycznych bądź prognozowanych), natomiast metody majątkowe nie uwzględniają zdolności przedsiębiorstwa w zakresie generowania przychodów, zysków czy przepływów pieniężnych. Dobór metody wyceny firmy uzależniony jest przede wszystkim od motywów jej sporządzenia, ale również od charakteru działalności, rentowności oraz sytuacji finansowej danego przedsiębiorstwa.

Oczywistym jest, iż generowane bądź prognozowane wyniki finansowe wycenianego podmiotu mają istotny wpływ na wartość godziwą jego akcji lub udziałów. W związku z powyższym, pomijam ten aspekt w niniejszym opracowaniu. Swoją uwagę koncentruję natomiast na wybranych, bardziej specyficznych elementach wyceny porównawczej (mnożnikowej) oraz wyceny zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), które  wpływająją na wynikającą z obu metod wartość godziwą kapitału własnego przedsiębiorstwa.

Wycena firmy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych

Poniżej przedstawiamy wpływ głównych czynników na rezultat wyceny wynikający z zastosowania metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

Struktura kapitału wycenianego przedsiębiorstwa

Poziom zobowiązań o charakterze odsetkowym ma wpływ nie tylko na ryzyko finansowe przedsiębiorstwa, ale również na wysokość średnioważonego kosztu kapitału oraz finalne korekty wartości przedsiębiorstwa (EV) o wartość długu netto, które obecne są również przy wycenach porównawczych opartych o wskaźniki zawierające w liczniku EV.

Zgodnie z teorią finansów decyzje dot. kształtowania struktury finansowania podmiotu wpływają na występowanie takich zjawisk, jak koszty agencji (agency costs), koszty wynikające z prawdopodobieństwa upadłości (bankruptcy costs) oraz tarcze podatkowe na odsetkach (tax shield benefits), a w związku z tym również na wartość godziwą kapitału własnego przedsiębiorstwa.

Stałość nakładów a wartość rezydualna. Jakie czynniki wpływają na wyznaczenie wartości rezydualnej przedsiębiorstwa?

Zasadność wyznaczania wartości rezydualnej wynika z założenia osiągnięcia przez przedsiębiorstwo stabilności w ostatnim okresie szczegółowej prognozy, co powinno mieć swoje odzwierciedlenie w dominacji nakładów o charakterze odtworzeniowym w strukturze wydatków inwestycyjnych przedsiębiorstwa. W przypadku dalszego, dynamicznego rozwoju firmy, a tym samym ponoszenia znacznych rozwojowych nakładów inwestycyjnych, wyceniający powinien odroczyć wyznaczenie wartości rezydualnej oraz wydłużyć okres szczegółowej prognozy do momentu osiągnięcia wskazanej wcześniej stabilności.

Ponadto parametrem mającym istotny wpływ na poziom wartości rezydualnej jest stopa wzrostu w okresie rezydualnym (g). W wielu przypadkach wyceniający odnoszą parametr g do prognozowanego PKB odpowiedniego rejonu geograficznego bądź, w przypadku polskich przedsiębiorstw, długoterminowego celu inflacyjnego NBP i przyjmują g = 2,5%. Możliwe jest natomiast odniesienie stopy wzrostu w okresie rezydualnym do prognozowanych nakładów inwestycyjnych wycenianego przedsiębiorstwa, tj. według Copelanda, Kollera oraz Murrina przyjąć:

g = stopa inwestycji * RONIC,

gdzie: stopa reinwestycji = (CAPEX+WCI-DA)/NOPAT,

gdzie:

g – stopa wzrostu w okresie rezydualnym,

RONIC – stopa zwrotu z nowych inwestycji w okresie rezydualnym,

CAPEX – nakłady inwestycyjne na kapitał trwały w ostatnim okresie szczegółowej prognozy,

WCI – nakłady inwestycyjne na kapitał obrotowy w ostatnim okresie szczegółowej prognozy,

DA – amortyzacja w ostatnim okresie szczegółowej prognozy,

NOPAT – zysk operacyjny po opodatkowaniu w ostatnim okresie szczegółowej prognozy.

W celu zachowania spójności metodologicznej w obliczaniu g należy zacząć od założeń dotyczących RONIC
i stopy reinwestycji, które powinny następnie służyć jako dane wejściowe do obliczenia g i wartości rezydualnej.

W miarę rozwoju przedsiębiorstwa i zwiększania jego udziału w rynku, presja konkurencyjna powoduje stopniową erozję RONIC. W związku z tym, w przypadku większości przedsiębiorstw, RONIC będzie w długim okresie dążył do WACC (Damodaran, 2010; Copeland, Koller i Murrin, 2010)[1],[2]. Kierując się powyższą logiką można niekiedy natrafić na niespójności w publikowanych przed domy maklerskie rekomendacjach prezentujących wycenę. Częstą praktyką w tego typu raportach jest brak prezentacji uzasadnienia dot. przyjętej w wycenie stopy wzrostu w okresie rezydualnym, a w zestawieniu z przedstawionymi przez analityków prognozami (składającymi się na opisaną wcześniej stopę reinwestycji) można by dojść do wniosku, iż założona przez nich stopa RONIC (wynikająca z przedstawionych wcześniej zależności) jest niższa od wyznaczonego WACC, co zgodnie z teorią finansów podważałoby sens ponoszenia przez przedsiębiorstwo dalszych nakładów inwestycyjnych, a tym samym sens wyznaczania wartości rezydualnej.

[1] Copeland, T., Koller, T., Murrin, J. (2010). Valuation, Measuring and managing the value of companies. New

York: John Wiley & Sons.

[2] Damodaran, A. (2010). Applied Corporate Finance. Wiley.

Stopa dyskontowa i czynniki wpływające na jej dobór

Dobór odpowiedniej stopy dyskontowej służącej do wyznaczenia wartości bieżącej prognozowanych przepływów jest niezwykle istotny z perspektywy rezultatu wyceny. Wśród czynników wpływających na wysokość stopy dyskontowej wymienić można:

• stopę wolną od ryzyka, która utożsamiana jest najczęściej z rentownością obligacji skarbowych,
  a tym samym staje się podatna na sytuację gospodarczą z perspektywy dnia wyceny,
• betę, tj. miarę ryzyka systematycznego, której wysokość na potrzeby wyceny w praktyce zależy
  w głównej mierze od charakteru działalności wycenianego przedsiębiorstwa,
• premię za ryzyko rynkowe,
• premię za wielkość uzależnioną od etapu rozwoju przedsiębiorstwa oraz skali jego działalności,
• premię za ryzyko specyficzne wycenianego podmiotu, której przyznanie uzależnione może być od takich czynników, jak: uzależnienie od kluczowego pracownika, wysoka koncentracja dostawców / odbiorców bądź innych wynikających bezpośrednio z indywidualnej sytuacji wycenianego podmiotu.

Należy mieć również na uwadze, że charakter stopy dyskontowej powinien być dopasowany do charakteru prognozowanych przepływów, tj. przepływy przynależne właścicielom (FCFE czy dywidendy) powinny być dyskontowane przy użyciu kosztu kapitału własnego, natomiast przepływy przynależne dawcom kapitału (FCFF) powinny być dyskontowane przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału.

Co zatem wpływa na rezultat wyceny firmy metodą dochodową?

• prognozowane wyniki finansowe wycenianego podmiotu,
• struktura finansowania wycenianego przedsiębiorstwa,
• podejście wyceniającego w zakresie wyznaczenia wartości rezydualnej oraz stopy wzrostu
  w okresie rezydualnym (zależne między innymi od czynników makroekonomicznych, generowanych przez przedsiębiorstwo wyników oraz obszaru działalności przedmiotu wyceny),
• dobór odpowiedniej stopy dyskontowej.

Wycena przedsiębiorstwa metodą porównawczą

Poniżej przedstawiony został wpływ głównych czynników na rezultat wyceny wynikający z zastosowania metody porównawczej.

Dobór grupy porównawczej

Niezależnie od stosowanego wariantu wskazanej metody wyceny (porównywalnych przedsiębiorstw bądź porównywalnych transakcji) wyselekcjonowane przedsiębiorstwa powinny być porównywalne do wycenianego podmiotu. Porównywalność rozpatrywać należy nie tylko z perspektywy przedmiotu prowadzonej działalności, ale również z perspektywy jej skali, struktury geograficznej generowanych przychodów oraz kraju pochodzenia danego przedsiębiorstwa.

Odpowiednie mnożniki wyznaczone na podstawie wyselekcjonowanych podmiotów stanowią bazę dalszych kroków wyceny, zatem już na etapie doboru grupy porównawczej należy zachować ostrożność oraz rzetelność, jako że ma on istotny wpływ na rezultat wyceny.

Wybór mnożników stanowiących bazę wyceny

W wycenie metodą porównawczą posłużyć się można mnożnikami odnoszącymi się zarówno do wartości kapitałów własnych (Equity Value – EqV / P), przykładowo P/E czy P/BV, oraz wartości przedsiębiorstwa (Enterprise Value – EV), przykładowo EV/EBITDA czy EV/Sales. W zależności od wybranego wskaźnika rezultat wyceny może być oczywiście zróżnicowany.

Wskaźnikami najczęściej stosowanymi w praktyce są EV/EBITDA oraz EV/Sales. Dzieje się tak głównie z  uwagi na to, iż pozycje takie jak zysk netto czy wartość księgowa cechują się wyższą podatnością na manipulacje księgowe bądź niespójności wynikające ze stosowania różnych polityk rachunkowości, względem wartości przychodów bądź EBITDA. W określonych przypadkach stosowane są również wskaźniki specyficzne dla danej branży, jak na przykład wskaźniki opierające się o FFO (funds from operations) przy wycenie REITów bądź o ARR (annual recurring revenue) przy wycenie przedsiębiorstw oferujących rozwiązania w formule SaaS (software as a service).

Charakter przedmiotu wyceny

Chcąc ocenić charakter przedmiotu wyceny, wyceniający powinien odpowiedzieć na poniższe pytania:

1. Czy wyceniany pakiet akcji / udziałów jest większościowy czy mniejszościowy?
2. Czy wyceniany pakiet akcji jest przedmiotem obrotu na płynnej giełdzie papierów wartościowych czy też jest, z jakiegokolwiek powodu, pakietem niepłynnym?

Zarówno płynność posiadanych akcji, rozumiana jako możliwość relatywnie prostego kupna lub sprzedaży instrumentu finansowego po aktualnej cenie rynkowej bez wpływania na jej poziom, jak i posiadanie kontroli nad przedsiębiorstwem, rozumianej zgodnie z Kodeksem Spółek Handlowych, stanowią czynniki istotnie wpływające na rezultat wyceny.

Generalizując, pakiet akcji zapewniający kontrolę w notowanym na płynnym rynku papierów wartościowych przedsiębiorstwie będzie wart więcej niż analogiczny pakiet niezapewniający kontroli w identycznym, lecz nienotowanym, przedsiębiorstwie.

Celem ujęcia w wycenie wskazanych w niniejszym punkcie czynników powszechnie stosowane są premie bądź dyskonta z tyt. odpowiednio posiadania kontroli / płynności bądź braku kontroli / płynności. Należy zatem uznać, iż charakter przedmiotu wyceny ma wpływ na jego ostateczną wycenę.

Normalizacja EBITDA

W przypadku przeprowadzania wyceny w oparciu o wskaźnik EV/EBITDA konieczne jest znormalizowanie tej pozycji wynikowej. Wartość EBITDA, tj. zysku operacyjnego przed amortyzacją, powinna zostać oczyszczona o wpływ zdarzeń jednorazowych, które wystąpiły w okresie, do którego odnosi się konstruowany mnożnik. Celem dokładniejszego zgłębienia wskazanego zagadnienia zapraszamy do odrębnego wpisu z naszej akademii M&A: Co oznacza termn Adjusted EBITDA?

Co zatem wpływa na rezultat wyceny firmy metodą porównawczą?

• dobór grupy porównawczej,
• wybór wskaźnika stanowiącego bazę wyceny,
• charakter przedmiotu wyceny,
• wyniki finansowe wycenianego przedsiębiorstwa.