Wycena firmy w procesie sprzedaży – jak uzyskać jak najwięcej?

Racjonalne i rzetelne podejście do wyceny wartości rynkowej firmy jest jednym z największych wyzwań, które ma istotny wpływ na powodzenie transakcji. Poznanie wartości przedsiębiorstwa pozwala zwiększyć siłę przetargową i zminimalizować ryzyko sprzedania firmy po zaniżonej cenie. Stąd zapewnienie jak najwyższej wyceny spółki w procesie M&A wymaga dokładnego, strategicznego podejścia, opartego na skrupulatnym przygotowaniu. Niezbędne w tym przypadku staje się zrozumienie mechanizmów wyceny, gdyż stanowią one podstawę strategii negocjacyjnych.

Przygotowanie do wyceny firmy i procesu sprzedaży

Zwiększanie wartości przedsiębiorstwa nie następuje z dnia na dzień. Jest wymagającym procesem, w którym kolejno spełnia się określone założenia dotyczące rozwoju spółki. Planując sprzedaż firmy należy więc odpowiednio wcześnie zająć się aspektami, które wpływają na jej wartość, ponieważ kiedy transakcja wchodzi już w zaawansowany etap, może okazać się, że brakuje czasu na jakiekolwiek zmiany i działania dostosowujące. Spółka może wymagać dofinansowania czy też odpowiedniego uporządkowania procesów, aby była gotowa na sprzedaż. Istotne jest tutaj dążenie do wzmacniania jej pozycji, co sprawi, że stanie się atrakcyjna w kontekście potencjalnego przejęcia. Doprowadzenie do tego, że spółka stale zwiększa przychody czy też nieustannie rozwija się dzięki inwestycjom, przyczynia się do wzmocnienia argumentacji w rozmowach z inwestorem o wyższej cenie. Staranne planowanie czy też identyfikacja kluczowych atutów firmy ma znaczący wpływ na ostateczną wartość przedsiębiorstwa, a co za tym idzie – na zwiększenie prawdopodobieństwa zamknięcia transakcji na satysfakcjonujących warunkach.

Podstawą udanego procesu jest przede wszystkim dotarcie do odpowiednich inwestorów. Atrakcyjność danej spółki będą potrafili docenić z reguły tylko dobrze wyselekcjonowani nabywcy, którzy nie skupiają się wyłącznie na okazyjnym zakupie spółki. Profesjonalny doradca, posiadający doświadczenie w M&A, potrafi negocjować poszczególne elementy wyceny z inwestorem. Jednocześnie rolą doradcy M&A jest przekazanie właścicielom sprzedającym swój biznes pełnej wiedzy odnośnie elementów, mechanizmów i definicji związanych z ceną transakcyjną.

Istotną kwestią jest również pozyskanie co najmniej kilku wstępnych (niewiążących) ofert, ponieważ można to wykorzystać jako przewagę negocjacyjną w rozmowach z poszczególnymi inwestorami. Dodatkowo, właściciele zyskują przegląd inwestorów i możliwość dokonania ich oceny również na podstawie pozacenowych aspektów. Poza analizą na gruncie finansowym, bierze się pod uwagę również potencjał synergii, zgodność strategiczną czy też ogólną zbieżność z długoterminową wizją rozwoju przedsiębiorstwa. Istotnym elementem jest uwzględnienie kwestii psychologicznych, które mogą mieć wpływ na przebieg negocjacji oraz współpracę. Chodzi tutaj o pewnego rodzaju chemię między inwestorem a właścicielem firmy. Wybór partnera biznesowego (inwestora), z którym można otwarcie się komunikować i efektywnie współpracować, jest niezwykle istotnym i sensytywnym obszarem procesu transakcyjnego.

Podejście do ustalenia ceny transakcyjnej

W celu ustalenia ceny w transakcji M&A stosuje się głównie podejście mnożnikowe (porównawcze), polegające na wyselekcjonowaniu przedsiębiorstw, które są jak najbardziej zbliżone do wycenianego podmiotu. Na ich podstawie określa się odpowiednio dobrane mnożniki rynkowe. Metoda mnożnikowa (porównawcza) zakłada, że racjonalny inwestor nie będzie skłonny zapłacić za przedsiębiorstwo więcej niż za inne przedsiębiorstwo o zbliżonej działalności i cechach.

Najczęściej stosowanym mnożnikiem jest EV/EBITDA, który opiera się na wartości EBITDA, tj. znormalizowanym zysku operacyjnym powiększonym o amortyzację. Zdarza się, że zasadne jest także wykorzystanie mnożnika EV/S, który opiera się na generowanych przez spółkę przychodach. Jednak mnożnik EV/S stosuje się głównie w przypadku spółek, które:

• generują powtarzalne przychody (tzw. recurring revenue),
• charakteryzują się dynamicznym wzrostem i jednocześnie nie osiągnęły docelowej rentowności,
• posiadają niskie marże operacyjne, a inwestor jest zainteresowany głównie osiągnięciem większego udziału w rynku po transakcji.

Dodatkowo w większości transakcji cena transakcyjna korygowana jest o wartość długu netto (dług odsetkowy pomniejszony o gotówkę) oraz kapitał obrotowy netto. Ze względu na powszechność stosowania tej metody, warto zdawać sobie sprawę, z jakich komponentów się składa i jak wpływają one na ogólny wynik wyceny. Stąd na przykładzie pierwszego z przedstawionych mnożników – EV/EBITDA – przeanalizujemy, jak kształtuje się cena transakcyjna w zależności od zmiany poszczególnych elementów.

Komponenty w wycenie firmy metodą porównawczą

EBITDA

Jednym z głównych elementów w wycenie porównawczej jest EBITDA, która najbardziej oddaje potencjał spółki do generowania przepływów dla właścicieli oraz ukazuje rentowność przedsiębiorstwa. Prawdziwy obraz firmy zostaje niejednokrotnie zakłócony przez jednorazowe zdarzenia kosztowe lub przychodowe oraz zdarzenia, które nie są bezpośrednio związane z podstawową działalnością danej firmy. Stąd tak ważne jest, aby dokonać precyzyjnej analizy i wyodrębnić jednorazowe i nieoperacyjne zdarzenia, które należy wyłączyć, aby otrzymać realną i znormalizowaną wartość EBITDA, którą inwestor spodziewa się generować w przyszłości po transakcji. Proces ten nazywa się normalizacją EBITDA.

Wśród kosztów, które wymagają korekty, znajdziemy przykładowo jednorazowe wydatki, koszty osobiste właścicieli, kary umowne (jeśli występują nieregularnie), koszty doradców niezwiązanych z bieżącym wsparciem etc. Kluczowe znaczenie ma również dostosowanie wynagrodzeń kadry zarządzającej, aby pokrywały się ze standardami branżowymi i rynkowymi.

W przedsiębiorstwie mogą pojawić się również jednorazowe, niepowtarzalne przychody, które zniekształcają zdolność do generowania zysków przez firmę. Mogą być to dotacje, przychody ze zbycia środków trwałych, naliczone kary dla klientów czy też tarcze antyinflacyjne.

Rozważmy scenariusz, w którym mnożnik wynosi 8,0x. W tym przypadku każda złotówka kosztu niedotyczącego podstawowej działalności firmy przekłada się na 8 złotych w ostatecznej wycenie przedsiębiorstwa.

Mnożnik

Kolejną pozycją, którą znajdziemy w ramach zastosowania wyżej wymienionej metody porównawczej, jest mnożnik. Czy nasze przedsiębiorstwo działa w perspektywicznej branży, która oferuje możliwości dalszego rozwoju i skalowalności? Jeżeli branża jest atrakcyjna, to istnieje potencjał do rozwoju i dalszego wzrostu, co będzie wpływało korzystnie na mnożnik. W celu udowodnienia przewagi należy pokazać, czym firma wyróżnia się od konkurencji i w jaki sposób zdobyła znaczącą pozycję w swoim sektorze. Wśród tych aspektów mogą znaleźć się:

• Wzrost i dywersyfikacja przychodów – brak uzależnienia od jednego lub kilku kluczowych klientów oraz sprzedaż zagraniczna potwierdzająca możliwość rozwoju poza Polską.
• Pozycja lidera / wicelidera – posiadanie znacznego udziału w rynku, lepsza pozycja negocjacyjna, możliwość podnoszenia cen bez ryzyka odpływu dużej części nabywców.
• Efektywna struktura organizacyjna i niezależność od właścicieli – przyjęcie struktur uniezależniających efektywność firmy od zaangażowania właściciela.
• Regularne wydatki inwestycyjne – potwierdzające konsekwentne dążenie do rozwoju.
• Działanie w perspektywicznej branży – pozostawanie na bieżąco z trendami branżowymi.
• Know-how – wiedza i doświadczenie, które są unikalne dla danego przedsiębiorstwa i zapewniają przewagę konkurencyjną.
• Skala działalności – większe firmy posiadają silniejszą pozycję na rynku, mają większe zasoby, są więc wyżej wyceniane.
• Stabilność EBITDA oraz rentowność na co najmniej rynkowym poziomie.
• Minimalizacja ryzyka biznesowego – stosowanie strategii, które redukują ryzyka spowodowane niestabilnością rynku czy też zmianami prawnymi.

Wszystkie powyższe kwestie mogą wpływać na wysokość mnożnika w wycenie. Im więcej z nich jest spełnionych – tym wyższy mnożnik. Im wyższy mnożnik – tym wyższa cena.

Dług netto

Iloczyn mnożnika oraz zysku EBITDA wskaże nam tzw. enterprise value. Jest to cena, którą określa się jako „cash free / debt free”. Rozumie się ją jako wycenę przedsiębiorstwa zakładającą brak gotówki oraz długu odsetkowego w przedsiębiorstwie. Co do zasady utożsamia się ją z wartością firmy i wykorzystuje przy formułowaniu ceny nabycia pakietu udziałów czy akcji.

Kolejnym krokiem jest skorygowanie enterprise value o dług netto. Dług netto jest różnicą pomiędzy długiem odsetkowym a gotówką nieoperacyjną zgromadzoną w spółce. Cena transakcyjna jest większa, gdy wartość gotówki jest wyższa, natomiast dług odsetkowy zmniejsza wycenę spółki.

Jeżeli chodzi o gotówkę, należy się przygotować na to, że część inwestorów będzie dzieliła ją na operacyjną oraz nieoperacyjną. Zgromadzone w spółce środki pieniężne z reguły nie są w pełni niezbędne do prowadzenia działalności operacyjnej przedsiębiorstwa. Taką część nazywa się gotówką o charakterze nieoperacyjnym i zdarza się, że inwestor nie jest skłonny za nią płacić. Stąd powszechną praktyką jest wypłacanie gotówki nieoperacyjnej przez właściciela, aby zasadniczo nie płacić ”gotówką za gotówkę”. Natomiast gotówka operacyjna jest kwotą niezbędną do normalnego funkcjonowania przedsiębiorstwa i w wielu przypadkach powinna zostać uwzględniona w ostatecznej cenie transakcyjnej. Inwestor nie chce dopuścić do sytuacji, w której zaraz po transakcji dopłaca do biznesu, który niedawno został nabyty, stąd oczekuje od strony sprzedającej pozostawienia określonej wartości gotówki, którą uwzględnia w cenie transakcyjnej i za którą nie dopłaca.

Zmiana kapitału obrotowego netto

Kapitał obrotowy netto (KON) jest jednym z elementów wpływających na wyznaczenie ostatecznej ceny transakcji, dlatego istotne jest jego odpowiednie ustalenie. Kapitał obrotowy netto jest sumą należności i zapasów pomniejszoną o wartość zobowiązań (z wyłączeniem zobowiązań odsetkowych, które wchodzą w skład długu netto).

Na potrzeby wyceny uwzględnia się KON referencyjny, odzwierciedlający średni poziom KON, bazujący na historycznych wynikach przedsiębiorstwa. KON referencyjny często stanowi średnią wartość z 12 lub 24 miesięcy. Na potrzeby ustalania KON-u identyfikuje się zdarzenia jednorazowe, zniekształcające jego poziom. Referencyjny kapitał obrotowy netto zestawia się z jego poziomem na ustalony przez strony dzień, np. na closingu, aby odpowiednio skorygować cenę płaconą przez inwestora – jest to tzw. mechanizm closing accounts.

O tym co wpływa na wartość wyceny firmy podczas jej sprzedaży pisaliśmy również w artykule: Wycena DCF oraz wycena metodą mnożnikową w procesie sprzedaży firmy. Co wpływa na jej wartość?

Pogodzenie oczekiwań sprzedającego i inwestora

Oczywiste jest, że przy transakcjach każda ze stron kieruje się swoim własnym interesem – właściciel chce otrzymać jak najwięcej za spółkę, a inwestor nie chce za nią przepłacić. Jak pogodzić te odmienne oczekiwania? Z pomocą przychodzi earn-out, czyli mechanizm pomagający zarządzać ceną spółki i rozłożyć ryzyka pomiędzy stronami. Pozwala on właścicielom uzyskać dodatkowe zyski po sprzedaży. Wypłata za sprzedaż przedsiębiorstwa następuje w tym przypadku w dwóch fazach – w chwili finalizacji transakcji oraz po upływie określonego czasu lub po osiągnięciu wyznaczonych wcześniej celów. Druga z płatności następuje tylko wtedy, kiedy spółka spełni określone założenia dotyczące wyników finansowych – np. osiągnięcie ustalonego poziomu przychodów ze sprzedaży czy EBITDA w ustalonym okresie transakcji. Jeżeli optymistyczne prognozy sprzedającego się zrealizują, to otrzyma on odpowiednio wyznaczoną dodatkową wypłatę. Mechanizm tego typu stosuje się najczęściej w przypadku, gdy sprzedający swoje udziały właściciel zostaje w spółce, aby nadal zarządzać biznesem. Sprzedający ma wtedy większą kontrolę nad realizowanymi założeniami i zależy mu, by spełniać określone cele.

Moment wyjścia z inwestycji

Analizując kwestią maksymalizacji ceny transakcyjnej, wymienić można jeszcze wiele aspektów, które mają na nią wpływ i umożliwiają osiągnięcie korzystnej oferty. Jednym z takich czynników jest wybranie odpowiedniego momentu na sprzedaż biznesu. Wielu inwestorów polega w dużym stopniu na finansowaniu dłużnym, co sprawia, że panujące warunki do zaciągania kredytu odgrywają kluczową rolę w całym procesie. W czasach podwyższonych stóp procentowych, kiedy pozyskanie kapitału powiązane jest z wyższymi kosztami, może pojawić się problem z zebraniem dostatecznej liczby potencjalnych inwestorów, którzy będą w stanie zagwarantować atrakcyjną ofertę. Natomiast tanie pozyskiwanie kapitału oraz stabilność koniunkturalna sprzyjają rynkowi M&A, ożywiając rynek i zachęcając podmioty do inwestycji.

Warto również zwrócić uwagę, aby podmiot przeznaczony do sprzedaży był w fazie wzrostowej, gdzie znajduje się jeszcze duże pole do rozwoju. Biznesy, które rosną szybko i funkcjonują w perspektywicznej branży, osiągają z reguły najlepsze wyceny.

Dodatkowo, atrakcyjność dla potencjalnych inwestorów wzrasta, gdy baza klientów stale rośnie i firma nie doświadcza odejść kluczowych pracowników. Skutecznie wdrożony system raportowania czy uporządkowane kwestie finansowe dodają z kolei stabilności, co zwiększa zaufanie inwestorów i ułatwia proces M&A.

Poznanie lepiej własnej spółki – vendor due diligence

Dążąc do osiągnięcia jak najlepszych warunków transakcji, warto uzyskać kompleksowy wgląd w swoją firmę, lecz z innej perspektywy. W celu poznania obiektywnej oceny wyników oraz obszarów obarczonych ryzykiem, warto przeprowadzić vendor due diligence. Badanie to ma na celu zminimalizowanie ryzyka niepowodzenia transakcji i wzmocnienie pozycji negocjacyjnej sprzedającego. Analiza obejmuje najczęściej obszary finansowe, prawne, podatkowe, biznesowe czy technologiczne. Przeprowadza się ją w celu poznania zagrożeń, które wcześniej mogły być niezauważalne przez właściciela. Dzięki temu właściciel może lepiej przygotować swoje przedsiębiorstwo do procesu, wzmacniając jego słabe punkty i zwiększając atrakcyjność. Takie przygotowanie daje sprzedającemu większą pewność w całym procesie transakcyjnym. Być może wcześniej nie zdawał on sobie sprawy z pewnych ryzyk, które wyszłyby na jaw dopiero po spotkaniu z potencjalnymi nabywcami. Takie nieprzewidziane odkrycia mogłyby całkowicie zakłócić proces transakcyjny, czy też wpłynąć na wycenę, od czego najlepiej byłoby się uchronić.

Niewidzialne bogactwo

Wynegocjowanie satysfakcjonującej ceny to jedno, ale nie można zapominać o tym, że o atrakcyjności oferty decyduje również wiele pozacenowych aspektów. Skuteczny proces transakcyjny, przeprowadzony przez doświadczonych doradców M&A, daje poczucie, że firma trafia do wiarygodnych inwestorów, a każdy element umowy został odpowiednio przygotowany. Przemyślany plan działania, profesjonalnie sporządzone umowy, zawierające tak kluczowe aspekty, jak zasady odpowiedzialności czy też warunki zakazu konkurencji, są niezwykle ważne, aby po sfinalizowaniu transakcji mieć poczucie, że kluczowe aspekty transakcyjne zostały ustalone na fair zasadach. Dla wielu właścicieli bardzo duże znaczenie ma również to, że kolejny właściciel zachowa DNA firmy i będzie kontynuował jej rozwój, dbając o zadowolenie pracowników. Można to nazwać swego rodzaju niewidzialnym, niematerialnym bogactwem, które ostatecznie zapewnia sprzedającemu spokój i satysfakcję z przeprowadzonego procesu transakcyjnego.