Optymalizacja struktury transakcji sprzedaży firmy i jej wpływ na maksymalizację ceny

W trakcie procesu transakcyjnego sprzedający mogą zetknąć się ze sformułowaniem dotyczącym strukturyzowania transakcji. Czym jest zatem struktura sprzedaży firmy? Które rozwiązania będą preferować kupujący, a które sprzedający? Pytanie wreszcie, która z dostępnych struktur pozwala uzyskać wyższą wartość lub większe bezpieczeństwo transakcji? W niniejszym artykule szukamy odpowiedzi na zadane wyżej pytania.

Podstawy strukturyzacji transakcji. Czym jest i z jakich elementów się składa?

Terminem struktura transakcji w kontekście fuzji i przejęć określany jest sposób jej przeprowadzenia. Na jej ostateczny kształt składają się następujące, ustalane przez strony elementy:

• forma zapłaty – pieniężna lub niepieniężna,
• sposób rozliczenia transakcji – jednorazowo albo w transzach,
• typ transakcji – przejęcie udziałów bądź aktywów albo połączenie spółek,
• liczba przejmowanych udziałów/aktywów – ile udziałów / akcji bądź jakie aktywa będą przedmiotem transakcji,
• inne istotne elementy – np. forma organizacyjna spółki przejmowanej, podział i przekształcenie spółek, itp.

Każdy z powyższych aspektów może być rozpatrywany osobno, biorąc pod uwagę m.in.: indywidualne cele, jakie przyświecają stronom; otoczenie konkurencyjne; liczbę podmiotów uczestniczących w transakcji; prawo antymonopolowe, podatkowe oraz plany rozwojowe spółki.

Wybór formy zapłaty: gotówka czy udziały lub akcje?

W praktyce wyróżnia się dwie najpopularniejsze formy zapłaty – pieniężną i niepieniężną. W pierwszym przypadku sprzedający otrzymuje gotówkę, np. w postaci przepływu na koncie bankowym. W drugim przypadku sprzedający otrzymuje udziały / akcje przedsiębiorstwa przejmującego. Sprzedający może być wynagrodzony w całości z wykorzystaniem jednej formy zapłaty bądź kombinacji dwóch form.

Forma zapłaty, którą preferuje kupujący może wynikać z wybranej przez niego formy finansowania. W tym zakresie wyróżnia się poniższe możliwości.

Finansowanie gotówką przedsiębiorstwa kupującego – zalety i wady

Polega na wykorzystaniu środków własnych nabywcy. W ten sposób nie nakłada na siebie dodatkowych zobowiązań i unika procedur, z którymi związane jest finansowanie długiem lub dodatkową emisją udziałów / akcji. Jednak rezygnuje się wówczas z efektu dźwigni finansowej, który może korzystnie wpływać na wynik z inwestycji. Finansowanie transakcji gotówką możliwe jest wyłącznie dla przedsiębiorstw, które zgromadziły jej zapasy utrzymując odpowiednio wysoką rentowność w przeszłości.

Finansowanie kapitałem własnym – jak to działa?

Ten rodzaj finansowania może przebiegać na dwa sposoby. Pierwszy polega na emisji udziałów / akcji, w celu pozyskania środków na przeprowadzenie transakcji. Drugi polega na użyciu swoich udziałów / akcji jako formy zapłaty lub przedmiotu wymiany za udziały / akcje strony przejmowanej. Emisja udziałów / akcji nie wiąże się z powstaniem zobowiązania do spłaty w przyszłości oraz nie wpływa negatywnie na zdolność kredytową przedsiębiorstwa. Jednak związana jest z wymogami proceduralnymi, które powodują wysoki koszt emisji. Dodatkowo nieumiejętnie przeprowadzona może doprowadzić do utraty kontroli przez dotychczasowych udziałowców / akcjonariuszy.

Finansowanie długiem

Polega na zadłużaniu się w celu sfinansowania transakcji kredytem bankowym, pożyczką lub emisją obligacji. Jest tańszym źródłem finansowania od kapitału własnego. Jego wykorzystanie nie wiąże się z istotnym zagrożeniem utraty kontroli nad spółką, ponieważ wierzyciele w przeciwieństwie do udziałowców / akcjonariuszy nie mają na nią wpływu. Pozwala także wykorzystać efekt dźwigni finansowej, co skutkuje zazwyczaj większymi korzyściami z inwestycji w relacji do środków własnych zaangażowanych w transakcję. Natomiast wiąże się z obowiązkiem uregulowania zobowiązania w przyszłości i zmniejsza zdolność kredytową kupującego. Co ważne podmioty bez zdolności kredytowej nie mają dostępu do tego sposobu finansowania i jest on utrudniony dla spółek małych oraz znajdujących się w początkowych fazach rozwoju. Transakcje finansowane długiem to tzw. LBO (ang. Leveraged buyout).

Którą formę finansowania wybrać?

Wybór formy finansowania przez kupującego nierzadko ograniczony jest jego sytuacją finansową. Dostęp do kapitału zależy od rentowności i wielkości przejmującego, duże znaczenie ma również sytuacja na rynku. Jedynie finansowanie kapitałem własnym umożliwia w praktyce zapłatę niepieniężną przy użyciu udziałów lub akcji własnych. Kiedy kupujący będzie preferował taką formę? Jakie okoliczności wpłyną na atrakcyjność tej formy dla sprzedającego?

Stopień atrakcyjności płatności w udziałach / akcjach dla kupującego będzie zależał od wielu czynników. Duży wpływ w tym kontekście będzie miała sytuacja rynkowa i aktualna wycena jego udziałów lub akcji. Ich wysoka cena pozwoli uzyskać kupującemu więcej korzyści przy mniejszym nakładzie. Płatność udziałami lub akcjami jest również sposobem przejmującego na przerzucenie części ryzyka na sprzedającego. Zamiast pozbywać się bezpiecznej gotówki dokonuje płatności w papierach wartościowych, których cena jest zmienna.

Natomiast kiedy kupujący wierzy w korzyści wynikające z synergii ze spółką przejmowaną, które w przyszłości spowodują wzrost wartości udziałów / akcji skonsolidowanych biznesów, chętniej zapłaci za nabywane udziały / akcje gotówką.

W powyższym przypadku forma niepieniężna będzie atrakcyjna dla sprzedającego. Wzrost wartości udziałów lub akcji uzyskany dzięki synergii połączonych przedsiębiorstw pozwoli w przyszłości uzyskać wyższą wartość niż otrzymana gotówka. W tym kontekście należy jednak analizować sytuację rynkową, płynność i wartość wykorzystanych w transakcji walorów.

Jak rozliczyć sprzedaż firmy? Sposoby rozliczania transakcji M&A.

Określenie sposobu rozliczenia transakcji sprowadza się do ustalenia w ilu transzach oraz na jakich warunkach zostaną opłacone udziały / akcje lub aktywa spółki. Istnieją dwa podstawowe rozwiązania w tym kontekście. Cena może zostać zapłacona jednorazowo w całości albo ratalnie. W przypadku płatności ratalnej przepływ kolejnych transz może być bezwarunkowy albo warunkowy i zależny, np. od osiągnięcia przez spółkę przejmowaną odpowiedniego wyniku finansowego w przyszłości. Płatność zależna od spełnienia określonych przesłanek nazywana jest earn-outem.

Kupujący zazwyczaj preferują formy ratalne z długim okresem płatności oraz earn-outy. Tym samym ograniczają swoje ryzyko. Earn-out jest szczególnie atrakcyjny dla kupującego, gdy jest zainteresowany pozostawieniem w spółce dotychczasowych udziałowców / akcjonariuszy jako zarządzających. Ustanowienie płatności zależnej od dobrych wyników spółki (np. przekroczenia określonej wartości wyniku EBITDA) powoduje zbieżność celów obu stron, co ma stanowić zachętę dla sprzedającego do dalszego rozwijania biznesu. Dodatkowo earn-out może być finansowany z przyszłych zysków przejmowanego przedsiębiorstwa, co pozytywnie wpływa na wysokość stopy zwrotu dla kupującego.

Płatności warunkowe mają za zadanie przede wszystkim pogodzić ze sobą interesy stron, które nierzadko mają rozbieżne oczekiwania co do przyszłości spółki. Pozwalają przerwać impas w negocjacjach i doprowadzić do zamknięcia transakcji. Na pierwszy rzut oka wydawać by się mogło, że chronią głównie interes kupującego, jednak odpowiednio wynegocjowane są korzystne również dla sprzedającego i pozwalają mu uzyskać wyższą cenę transakcyjną. Ważne, żeby stanowiły dodatkowe wynagrodzenie do kwoty uzyskanej bezwarunkowo. Ponadto przesłanki ich wypłaty powinny być możliwe do spełnienia i sformułowane w sposób niebudzący wątpliwości, co pozwoli w przyszłości uniknąć sporów.

Typy transakcji M&A. Który z nich wybierają inwestorzy, a który właściciele sprzedawanej firmy?

Ustalenie typu transakcji odnosi się do wyboru między sprzedażą akcji lub udziałów a aktywów przez przejęcie bądź połączenie przedsiębiorstw. Biorąc pod uwagę wskazane kryterium praktyka rozróżnia następujące rodzaje transakcji:

• Share deal – (inaczej Stock Purchase) który polega na zakupie pakietu, zwykle większościowego, udziałów / akcji przejmowanego przedsiębiorstwa od jego właścicieli. Warunki, na których odbywa się transakcja zawarte są w umowie sprzedaży udziałów / akcji – (ang. Share Purchase Agreement). Rezultatem transakcji w strukturze share deal jest zmiana właścicieli istniejącego podmiotu.
• Asset deal – który polega na zakupie składników majątku, niekiedy wraz ze związanymi z nimi zobowiązaniami. Warunki transakcji określone są w umowie sprzedaży aktywów (ang. Asset Purchase Agreement). Rezultatem transakcji w strukturze asset deal jest przeniesienie wybranego mienia przedsiębiorstwa na nowego właściciela. Asset dealem będzie również sprzedaż całego przedsiębiorstwa bądź zorganizowanej części przedsiębiorstwa (ZCP).
• Merger – połączenie, które może polegać na przeniesieniu majątku jednej spółki do drugiej albo stworzeniu nowej spółki, do której przeniesiony zostaje majątek spółek łączonych w zamian za udziały bądź akcje powstającego w ten sposób podmiotu. W przeciwieństwie do dwóch powyższych struktur, w wyniku których następuje przeniesienie wyłącznie kontroli, w przypadku połączenia spółka nabywana przestaje istnieć.

Z reguły formę asset deal preferuje strona kupująca. Składa się na to szereg okoliczności, które sprzyjają takiej formie transakcji. Ta struktura umożliwia selekcję składników przedsiębiorstwa, które mają być przedmiotem transakcji. Dzięki temu przejmujący obejmie wyłącznie te elementy przedsiębiorstwa, które go interesują. Jednocześnie unika przyjęcia na siebie wszystkich zobowiązań sprzedającego, ograniczając się jedynie do tych powiązanych z transferowanymi aktywami. Asset deal nie będzie miał zastosowania, gdy kupującego interesują wartości niematerialne nieujęte w bilansie, takie jak wypracowane procedury organizacyjne, prawne, know-how, relacje z klientami i dostawcami oraz doświadczona kadra.

Dodatkowo wartość aktywów sprzedawanych osobno będzie niższa niż wartość tych samych aktywów razem. Wynika to z występujących między nimi efektów synergii, które powodują, że wspólnie wypracowują one większe zyski niż osobno. Z tego względu, aby uzyskać jak najwyższą cenę sprzedający powinien dążyć do sprzedaży całości aktywów spółki bądź jej udziałów / akcji, chyba że jego celem jest zachowanie kontroli nad spółką i zbycie tylko części biznesu albo spółka jako całość znajduje się w słabej kondycji finansowej.

Strukturyzacja transakcji. Ile udziałów / akcji brać pod uwagę?

W ramach strukturyzacji transakcji określa się również liczbę sprzedawanych udziałów / akcji. W tym zakresie nie da się uogólnić preferencji kupującego. Zależy ona bowiem od jego indywidualnych oczekiwań. Liczba przejmowanych udziałów / akcji będzie zależeć od tego, jak duży wpływ chce uzyskać na działalność spółki kupowanej.

W tym zakresie sprzedający powinien zdecydować, czy chce sprzedawać pakiet kontrolny czy mniejszościowy udziałów / akcji. Więcej wart jest pakiet większościowy. Wiąże się z nim bowiem szereg korzyści, m. in. w postaci wpływu na obsadzanie kluczowych stanowisk i wysokość dywidendy. Pozbywając się pakietu większościowego sprzedający musi liczyć się jednak z utratą tych korzyści.

O czym jeszcze warto pamiętać w kontekście ustalania struktury transakcji?

Poza wyżej wymienionymi elementami struktury strony powinny zastanowić się również nad innymi kwestiami, np. przekształcenie formy prawnej czy podział spółki przejmowanej. Jednak są to techniczne kwestie związane często z dokonanymi w zakresie opisanych wyżej elementów wyborami oraz niewpływające bezpośrednio na uzyskiwaną w ramach transakcji cenę, z tego względu zostaną pominięte w niniejszym artykule.

Rola doradcy M&A w procesie ustalania struktury sprzedaży firmy

Podsumowując strukturyzacja transakcji następuje poprzez ukształtowanie kilku niezależnych, opisanych wyżej elementów przez jej uczestników. Doprecyzowanie części z tych elementów powinno nastąpić jeszcze zanim zacznie się proces sprzedaży firmy. Na przykład decyzja o wysokości sprzedawanego pakietu albo rodzaju sprzedawanych aktywów pozwoli na wstępną selekcję inwestorów. Inne kwestie, takie jak forma zapłaty i transakcji, mogą być wykorzystane w negocjacjach w celu zmaksymalizowania ceny.

Przedstawione w artykule preferencje inwestorów i wpływ poszczególnych decyzji ma charakter ogólny. Jednak każda branża i spółka, a co za tym idzie transakcja, mają swój indywidualny charakter, który wymaga elastycznego podejścia do określenia odpowiedniej struktury. Proces transakcyjny jest złożony i skomplikowany, jednak w takich realiach doskonale odnajdują się profesjonalni doradcy M&A, którzy przeprowadzili wiele transakcji i dzięki zdobytemu doświadczeniu potrafią zadbać o interes klienta. Rolą doradców jest wsparcie właściciela w ustaleniu jego celów i oczekiwań przed rozpoczęciem procesu transakcyjnego. Natomiast w jego trakcie, podejmowanie działań dążących do uzyskania jak najwyższej ceny za sprzedawane udziały, akcje bądź aktywa. Nie bez znaczenie pozostaje również fakt, że zaangażowany doradca odciąża kluczowe osoby z firmy od udziału w procesie M&A, co pozwala na  zachowanie sprawności działania spółki aż do momentu zamknięcia transakcji.