Co wpływa na wartość i wycenę spółki przez inwestorów?

Na rynku transakcyjnym M&A najczęściej spotykamy dwie kategorie inwestorów: finansowych (na rynkach dojrzałych są to zwykle fundusze private equity) oraz strategicznych. W drugim przypadku mówimy o podmiotach o zbliżonej działalności operacyjnej, które chcą nabyć firmę i generować synergie. Inwestor finansowy zwykle kupuje spółkę z zamiarem osiągnięcia zwrotu z inwestycji w określonym horyzoncie (np. 3–7 lat). Innymi słowy, jego intencją jest to, żeby nabyta spółka urosła, być może przejęła jeszcze inne spółki, a następnie została sprzedana bądź też wprowadzona na giełdę. Przyjrzyjmy się jednak kwestiom, które pomagają przyciągać uwagę inwestorów zarówno strategicznych jak i finansowych oraz wpływać na wzrost wartości spółki.

Perspektywiczny rynek

Niezależnie od typu inwestora, analizowana transakcja musi być dla niego opłacalna. Nikt nie kupi przecież spółki, która będzie działała na nieperspektywicznym rynku. Przykładowo, nikt dziś nie zainteresuje się firmą, która produkuje dyskietki do komputerów, bo tych dyskietek nikt już nie używa. Możemy wręcz założyć, że takie firmy w ogóle nie istnieją.

Wzrost przychodów EBITDA

Mamy zatem pierwszy składnik, który powinien się pojawić. Spółka musi działać na perspektywicznym rynku, bo tylko to może przełożyć się na drugi wyznaczony element, czyli wzrost przychodów EBITDA oraz trzeci, czyli potencjał skalowania.

EBITDA to jest zysk operacyjny powiększony o amortyzację, czyli najbardziej popularny miernik rentowności taki element, który umożliwia ocenę, ile spółka może zarobić dla właścicieli.

Potencjał do skalowania

Wspomniane dwa aspekty są analizowane przez inwestorów zarówno historycznie, jak i w perspektywie kolejnych lat. W tym drugim przypadku mówimy zatem o prognozach ze sprzedaży oraz projekcjach wyników, ponieważ wszystko to pomaga określić wspomniany potencjał do skalowania, czyli wzrostu spółki. Na bazie takich analiz inwestorzy dokonują następnie oceny, na ile szybko dana inwestycja może im się zwrócić.

Unikatowość produktów / usług i potencjał na synergię

Kolejne elementy, które istotnie wpływają na wartość spółki to: unikatowość produktów bądź usług oraz potencjał do osiągnięcia efektu synergii. Spółka niekoniecznie musi być bardzo duża, ale może posiadać pewne niszowe rozwiązania, które są unikatowe pod różnymi względami. Jeśli mogą się one przyczynić do wzrostu inwestora, to z pewnością wpłynie to na postrzeganie spółki, jako bardziej atrakcyjnej, a w konsekwencji przełoży się to na wyższe wyceny. W konsekwencji, przełoży się to na wyceny wyższe i korzystniejsze niż w przypadku spółek, które posiadają rozwiązania powszechnie stosowane wśród konkurentów.

Pozycja rynkowa i wielkość firmy

Na wycenę wpływa również pozycja rynkowa i wielkość firmy. Tutaj zależność jest dość prosta. Liderzy rynku oraz większe podmioty z reguły mogą liczyć na wyższe wyceny i atrakcyjniejsze oferty. Znajdujemy się obecnie dość dobrym momencie, co obserwujemy jako doradcy, ponieważ coraz więcej zagranicznych inwestorów pyta nas o polskie spółki. Chodzi o rosnące zainteresowanie ze strony tych większych, poważnych graczy, którzy jeszcze kilka lat temu nie interesowali się Polską niemal w ogóle. Obecnie dostrzegają fakt, że rozwijamy się, a spółki wywodzące się z naszego kraju, rosną dynamicznie również na rynkach zagranicznych. To wszystko powoduje, że coraz częściej trafiają do nas zapytania od graczy rynku Private Equity z rynków niemieckich, francuskich, angielskich, którzy wprost pytają o atrakcyjne polskie spółki. Przy czym warto tutaj od razu zaznaczyć, że w takim przypadku istotna jest określona skala działalności. Spółki, które mają pewnie około 10 milionów obrotów oraz mniej, raczej nie będą w kręgu zainteresowania tych inwestorów. Głównie ze względu na fakt, że zachodnie transakcje bywają znacznie większe, a mniejsze przedsięwzięcia nie mają w przypadku takich inwestorów uzasadnienia ekonomicznego. Wszystko to przekłada się znowu na wyceny, ponieważ tam gdzie większe spółki, pojawia się więcej ofert, a tam gdzie więcej ofert płynących z rynków zagranicznych, tam można oczekiwać jeszcze lepszych warunków i wycen.

Ułożona struktura organizacyjna

Na wysokość wyceny firmy wpływać może również to, jak spółka jest wewnętrznie ułożona. Inwestorzy są skłonni do zapłacenia więcej za transakcje, w których przejmowana spółka posiada dobrą strukturę organizacyjną. Szczególnie istotna w tym przypadku jest kwestia tego, czy cała firma nie jest oparta wyłącznie na właścicielu, co może implikować wiele ryzyk. Jeżeli właściciel wie wszystko o spółce, sam robi przelewy, może już nie sam księguje faktury, bo to nie te czasy, ale jeżeli odpowiada za sprzedaż, za marketing, za rekrutację, to znaczy, że taka spółka nie jest do końca sprofesjonalizowana. Trudno tam doszukać się podziału kompetencji i brak jest przemyślanej i funkcjonalnej struktury. Szczególnego znaczenia nabiera to w sytuacji, kiedy po nabyciu spółki, wieloletni właściciel odchodzi po jakimś czasie i wtedy inwestor musi pozostać z całą tą organizacją, którą founder budował od lat. W idealnym układzie jest tak, że każdy z departamentów ma swojego szefa, który później bez problemu współpracuje z inwestorem. Jeśli takiej struktury brak, inwestor z pewnością to zauważy i weźmie pod uwagę zanim przystąpi do podpisania umowy transakcyjnej.

Brak „trupów w szafie”

Obecność istotnych ryzyk, które mogą zostać wykryte na etapie badania due diligence z pewnością wpływa nie tylko na wycenę nabywanego przedsiębiorstwa, ale również na sam fakt, czy inwestor przystąpi do finalizacji transakcji. Mogą to być na przykład niezapłacone historyczne podatki, czy toczące się postępowania sądowe, które mogą istotnie uderzyć w finanse spółki. To są te elementy, które odstraszają inwestorów, choć nie zawsze. Nawet w skrajnych sytuacjach, przy odpowiednim podejściu da się zarządzać takimi „trupami w szafie” oraz ująć te kwestie w dokumentacji transakcyjnej. Kluczowy jednak jest tutaj timing, czyli reagowanie w odpowiednim czasie z wyprzedzeniem. Wspomniane ryzyka mogą zatem wpływać na wycenę firmy. Inwestor z dużym prawdopodobieństwem zdyskontuje wartość spółki w momencie, kiedy zidentyfikuje takie zdarzenia.

Zarządzanie oparte na danych – cyfrach

Mniej oczywisty element wpływający pozytywnie na wartość wyceny to fakt, czy firma będąca przedmiotem sprzedaży jest zarządzana za pomocą danych cyfr. Generalnie inwestorzy lubią, kiedy właściciel firmy, czy jego zarząd podejmują decyzje na podstawie danych. Kiedy są stanie przykładowo powiedzieć: ile firma zarabia na poszczególnych grupach produktowych, na poszczególnych rynkach czy klientach. Inwestorzy cenią sobie kiedy zarząd i właściciele podejmują decyzje w oparciu o cyfry. Kiedy organizacja posiada wdrożoną rachunkowość zarządczą i całe zarządzanie nie dzieje się z przypadku, tylko wynika z przemyślanych decyzji opartych o analizowane odpowiednio wcześnie dane.

Tutaj też pojawia się kwestia budżetowania. Jeżeli spółka prywatna, np. firma rodzinna budżetuje kolejny rok i kończy budżetowanie na przykład w listopadzie, to też bardzo dobrze świadczy o jej poziomie profesjonalizmu. Z reguły jest jednak tak, że połowa firm nie robi budżetu, ale nie przekreśla to szans na powodzenie transakcji. W ramach procesu M&A istnieje szansa, aby przygotować się na rozwiązanie tego typu kwestii. Wszystko po to, aby przekonać inwestora do tego, że spółka faktycznie wie, w którym kierunku dąży. Aby uzmysłowić mu, że firma posiada strategię, tylko być może nigdy tego nie spisywała. Tego typu elementy zawsze działają na plus i podwyższają wyceny.

Ograniczona rola foundera

Ograniczona rola właściciela to kwestia, którą już wspominaliśmy omawiając strukturę organizacyjną. W tym przypadku mamy na myśli sytuację, w której founder zamiast przyśpieszać rozwój spółki, paraliżuje go poprzez nadmierną kontrolę oraz brak delegacji zadań. W takim układzie nie wpływa to rzecz jasna na budowę dobrego wyniku firmy i jej wyceny.

Wielkość sprzedawanego pakietu udziałów

Wielkość pakietu udziałów będącego przedmiotem transakcji również może wpływać na wysokość wyceny. Weźmy pod uwagę, że pakiety kontrolne z reguły są znacznie wyżej wyceniane niż pakiety mniejszościowe. Pakiet mniejszościowy oznacza brak możliwości decydowania o kluczowych aspektach w spółce, co inwestor też musi odpowiednio uwzględnić w swojej wycenie.

Mnożnik razy EBITDA

Omówiliśmy wiele różnych czynników wpływających na wycenę spółki. Czas jednak na terminy, który pojawiają się w praktycznie każdej transakcji. Spółki z reguły wyceniane są na tak zwanej EBITDA, o której już mówiliśmy, czyli zysku operacyjnym powiększonym o amortyzację. I to jest właśnie dobry moment, żeby wspomnieć również o koncepcji mnożnika. W przypadku wyznaczania wartości transakcji mówimy zatem o iloczynie w postaci mnożnik razy EBITDA. Im wyższy mnożnik, tym wyższa wycena spółki. Przykładowo, jeżeli mnożnik wynosi 10 a EBITDA 5 milionów złotych, to w uproszczonym modelu taka spółka jest wyceniana na 50 milionów złotych. Z perspektywy inwestorów uzasadnione jest, aby to właśnie EBITDA dla większości biznesów była wyznacznikiem wartości spółki. Bywa również, że czasami wartości spółek wyznaczane są w oparciu o przychody, czyli na przykład mnożnik 2, 3 lub 5 razy przychód w zależności od tego w jakim sektorze działa spółka. Patrząc na sektor IT mamy sytuację w które spółki działające w modelu SaaS wyceniane są właśnie w oparciu o przychód powtarzalny i mnożnik nałożony na przychód.

Normalizacja EBITDA

Warto jednak pamiętać o jeszcze jednej kwestii, mianowicie EBITDA księgowa czyli ten zysk operacyjny powiększony o amortyzację nie zawsze równa się biznesowej EBITDA, czyli tej znormalizowanej. Dzieje się tak, kiedy w spółce występują pewne koszty właścicielskie niezwiązane np. z działalnością operacyjną albo koszty, które były jednorazowe. Takie incydentalne wydatki oczyszcza się ze wskaźnika EBITDA. Dzięki takiemu zabiegowi EBITDA może okazać się większa, ale warunkiem tego jest udowodnienie przed inwestorem, że wspomniane koszty się nie powtórzą i były jednorazowe.

Zamykając wątek dotyczący mnożników oraz EBITDA, warto wyraźnie zaznaczyć, że to właśnie one będą głównym wskaźnikiem wykorzystywanym przez inwestorów do wyceny. Żadne aktywności podejmowane przez właścicieli w ich biznesach, np.: działania CSR, akcje charytatywne bądź też inne nienamacalne rzeczy, które z perspektywy właściciela istotnie poprawiają wartość spółki, nie będą niestety w stanie wpłynąć znacząco na praktykę inwestorów.

Otoczenie rynkowe i wpływ na wyceny spółek

Na koniec jeszcze przykład nawiązujący do tego, jak sytuacja rynkowa wpływa na transakcje M&A. Konkretnym przykładem będzie wysokość stóp procentowych. Jak powszechnie wiadomo, im niższe stopy procentowe, tym pieniądz bankowy staje się tańszy. W takich sytuacjach inwestorzy korzystający z finansowania dłużnego są skłonniejsi do nieco lepszych wycen.

Jak wycenia się biznes w praktyce?

Najczęściej stosuje się mnożnik EBITDA (po normalizacji). W modelach subskrypcyjnych pojawiają się też mnożniki przychodowe (np. ARR). Normalizacja EBITDA polega na oczyszczeniu wyniku ze zdarzeń jednorazowych oraz kosztów właścicielskich – tak, aby pokazać „normalny” potencjał zysku.

Przykład wyceny firmy z branży IT

Znormalizowana EBITDA 5 mln zł × mnożnik 8 × = 40 mln zł wartości przedsiębiorstwa. Finalna cena zależy m.in. od jakości pipeline’u, koncentracji klientów, rotacji zespołu, praw do IP i synergii u kupującego.